【股票开户】经常账户顺逆差交替，宏观经济波动性加剧

今日宏观策略

经常账户顺逆差交替，宏观经济波动性加剧(分析师:魏伟）

【股票开户】货物贸易顺差减少和服务贸易逆差扩大是一季度经常账户逆差的主要原因。
货物贸易顺差的减少主要由于设备类产品的进口增速整体显著高于出口增速以及劳动密集型产品出口萎靡。设备类产品在进出口两端表现都较为亮眼，是我国进出口表现都较强的主要因素。根据SITC分类，导致一季度进口进一步增强的具体产品是电力机械设备、石油及相关产品、陆路车辆、专业设备、自动数据处理设备、通用工业机械设备。值得指出的是，一季度的货物顺差的降低并非由中美贸易冲突导致，价格效应对进口存在支撑，但在减弱。

【平安观点】

1、货物贸易顺差减少和服务贸易逆差扩大是一季度经常账户逆差的主要原因。
货物贸易顺差的减少主要由于设备类产品的进口增速整体显著高于出口增速以及劳动密集型产品出口萎靡。设备类产品在进出口两端表现都较为亮眼，是我国进出口表现都较强的主要因素。根据SITC分类，导致一季度进口进一步增强的具体产品是电力机械设备、石油及相关产品、陆路车辆、专业设备、自动数据处理设备、通用工业机械设备。值得指出的是，一季度的货物顺差的降低并非由中美贸易冲突导致，价格效应对进口存在支撑，但在减弱。
服务贸易逆差的扩大主要来自运输、旅行和知识产权使用服务，三者合计贡献116%，其中旅行逆差贡献将近86%。随着中国居民的消费升级、出国旅游热的增加、海外资产配置需求（中国居民借境外旅游在海外购房等），旅行服务逆差有望扩大，国际收支服务项逆差未来仍会保持当前高位甚至会进一步扩大。
根据国民收入恒等式，经常项目差额等于储蓄投资缺口。2016年和2017年储蓄投资缺口在投资率相对平稳的条件下再次转为下降，主要是由于2016年以来居民更容易获得信贷资源。2018年一季度经常账户逆差是我国人口老龄化背景下，居民更容易获得信贷资源，杠杆率快速上升的必然结果。

2、二季度经常账户小幅顺差。
二季度经常账户转为小幅顺差，主要原因在于货物贸易顺差环比增加525亿美元，服务逆差基本持平。货物贸易方面，受一季度基数的影响，出口环比增速超过进口，但从同比来看，出口增速依然弱于进口，进口强于出口的格局并未改变。从最新7月份的外贸数据也可以佐证。

3、未来的国际收支：经常账户顺逆差交替，金融账户短期维持顺差。
经常账户顺逆差交替。受全球经济增长动能减弱外需疲软、中美贸易摩擦落地、出口产品竞争力的降低，以及在扩大进口战略实施下，进口强于出口的格局可能会延续，贸易顺差大概率收窄。服务贸易逆差的扩大导致未来经常账户差额将会在小幅顺差和逆差之间摇摆。

短期内非储备金融账户大概率会保持顺差。外商直接投资的高位流入以及我国对外直接投资回归理性，直接投资差额保持顺差。下半年人民币大概率在6.7-6.9区间震荡，不会出现像2014-2016年期间的资本大规模外流。短期内非储备金融账户大概率会保持顺差。但值得警惕的是，未来如果贸易摩擦扩大到投资领域，尤其是信息科技领域，FDI流入规模会显著放缓，不排除金融账户会再次转为逆差。

4、对宏观经济的潜在影响。
国际收支格局将呈现经常账户和资本账户的双向波动，这就意味着，中国未来有些时候可能会面临国际收支双赤字。对宏观经济的潜在影响主要体现在：①外汇储备下降，中长期人民币贬值压力增加，金融资产价格的波动上升。②增大经济下滑压力。③储蓄率快速下降，金融体系的脆弱性上升。

 

今日研报精选

保险：从准备金到剩余边际，看保险公司利润释放，强于大市（分析师: 陈骁）

广联达（002410）营业收入稳步增长，造价业务云化转型顺利推进，强烈推荐（分析师: 闫磊）

双汇发展（000895）业绩好于预期，业务酝酿新变化，强烈推荐（分析师: 文献）

保险：从准备金到剩余边际，看保险公司利润释放 （分析师: 陈骁）

评级：强于大市

【平安观点】

1、股票开户负债经营的特殊性使得保险公司需要使用准备金，因此报表与传统行业差异很大，未来IFRS17之下可比性将显著增加：保险公司经营的特殊性就在于负债经营，因此需要计提基于一定精算假设和公司经营经验的准备金并计入当期损益，以便支付未来的费用和各类赔付支出等。准备金的存在使得当前保险公司利润表与传统行业的可比性很差。IFRS17之下，保险公司的当期收入包括预期理赔（扣除投资部分）、预期费用、合同服务边际和风险边际的摊销、保单获取成本的分摊，即保险公司收入不再基于保费而是基于赔付。承保利润、投资利润以及折现率假设变动都将体现在利润表中，保险公司的财务报表将更加透明。

2、剩余边际反映的是最优估计假设和定价假设之间的差异，其摊销是保险公司利润的最主要来源，同时新业务价值快速增长增厚剩余边际并加速摊销：保险公司准备金包括合理估计负债、对未来不确定性做补偿的风险边际和不确认首日利得而计提的剩余边际。09年以前旧会计准则之下按照法定提取准备金，传统利源分析能够很好地进行解释。当前合理估计准备金以及引入边际概念之下，运用剩余边际的方法则更为合适。剩余边际反映的是最优估计假设和定价假设之间的差异，其摊销是保险公司利润最主要来源，保险公司利润则为实际经营和定价假设之间的差异，但剩余边际同样也存在失真问题。价值率及新单增速是新业务价值增长的关键，新业务价值快速增长增厚剩余边际并加速摊销。以传统准备金折现率变更为主的会计估计变更极大影响保险公司当期利润，这也是今年保险公司利润大幅增长的主要原因，因此保险公司利润波动大且不能反映当期经营情况。

3、解析剩余边际的计量与摊销原理：在剩余边际的摊销过程中，选取不同的摊销载体会影响到利润的分布。上市险企中国寿传统险以有效保额为基础，平安以有效保额或保单数为基础。以保单数及有效保额为摊销因子利润整体释放提前，以现金价值为摊销因子方式并不多见，同时会使得利润释放明显滞后，各保险公司可以依据经验自行选择摊销因子。

4、投资建议：我们认为当前上市险企处在长期价值转型和短期估值修复的阶段。在监管影响之下负债端结构持续改善，上市险企的价值率不断提升，致使剩余边际增长及摊销加速，保险公司的利润中枢处在持续上升的阶段。当前保险股估值明显偏低，当前国寿/太保/新华2017P/EV仅分别为0.85倍/1.06倍/0.91倍，2018E P/EV仅仅只有0.75倍/0.92倍/0.78倍，过低的估值反映了对负债端保费和投资端收益率过于悲观的预期，而上市险企从5月份以来新单保费数据整体持续改善，中报新业务价值增速有望超预期，同时投资端的相对企稳将使估值有足够的修复动力，我们维持行业“强于大市”判断，重点推荐个股新华保险、中国太保。

5、风险提示：1）代理人产能提升及数量不及预期风险、2）投资收益不及预期风险、3）新单改善不及预期风险。

广联达（002410）营业收入稳步增长，造价业务云化转型顺利推进 （分析师: 闫磊）

评级：强烈推荐

【平安观点】

1、预收款项大幅增加，影响公司营收表现：公司2018年上半年实现营业收入10.55亿元，同比增长17.15%，营业收入平稳增长。报告期末，公司造价业务预收款项余额为2.56亿元，相比期初新增1.26亿元。如果剔除预收款项的影响，公司上半年实现的收入增速将超过30%，表明公司上半年整体业务发展良好。

2、毛利率和期间费用率均有所提高，归母净利润增速低于收入增速：2018年上半年，公司毛利率为96.01%，相比去年同期提高3.23个百分点，主要是因为毛利率较高的造价业务的收入在营收中的占比相比去年同期提高了1.54个百分点。公司期间费用率为84.15%，相比去年同期提高5.52个百分点，其中管理费用率提高了5个百分点。公司报告期内持续加大研发投入，研发投入同比增长41%，导致公司管理费用率出现较大幅度的提高。由于期间费用率提高幅度大于毛利率的提高幅度，而且预收款项对归母净利润的影响要大于对营收的影响，因此公司上半年归母净利润增幅为3.55%，大幅低于公司17.15%的营收增速。

3、造价业务云化转型顺利推进，转型成效显著：报告期内，公司新签云转型合同金额为2.51亿元；期末预收款项余额为2.56亿元，相比期初新增1.26亿元。在转化率和续费率方面，2018 年前已转型的6个地区计价用户转化率及续费率均超过80%；2018年新转型的5个地区计价用户转化率超过20%，11个转型地区的算量用户转化率超过27%。在云化转型顺利推进的同时，公司造价业务确认收入7.54亿元，同比增长19.73%，收入仍能实现较快增长，主要得益于公司造价业务不断推出新产品。当前，公司造价业务云化转型成效显著，按当前进度推断，公司2020年将能够完成大部分地区的转型。

4、【股票开户】施工业务整合聚力，将为后续发展打下更加坚实的基础：公司施工业务已形成智慧工地、BIM建造、数字企业三大业务线。报告期内，公司对施工业务进行了整合，打破原业务由多家子公司独立运作的模式，从文化、组织、人员、产品、市场、渠道等方面进行系统整合和统一管理。报告期末，公司施工业务整合已初见成效。受整合影响，公司施工业务实现收入2.18亿元，同比增长15.47%，增速同比有所放缓。我们认为，随着整合的逐步完成，公司施工业务收入增速将恢复高增长。考虑到施工阶段信息化千亿量级的市场，施工业务必将是公司未来成长的主要驱动力。

5、盈利预测与投资建议：我们维持对公司2018-2020年的盈利预测，EPS分别为0.46元、0.50元、0.64元，对应8月15日收盘价的PE分别约为65.3、59.2、46.3倍。公司造价业务云化转型顺利推进，按当前进度推断，公司2020年将能够完成大部分地区的转型。公司施工业务收入增速虽短期因整合有所放缓，但随着整合的逐步完成，公司施工业务收入增速将恢复高增长，施工业务必将是公司未来成长的主要驱动力。我们维持对公司的“强烈推荐”评级。

6、风险提示：（一）房地产、基建新开工面积增速大幅下滑；（二）造价云服务用户的转化率和续费率不达预期；（三）工程施工业务发展不达预期。

双汇发展（000895）业绩好于预期，业务酝酿新变化 （分析师: 文献）

评级：强烈推荐

【平安观点】

1、业绩好于预期：公司2Q18营收同比-1.23%，略高我们-3%的预期，2Q18 净利同比28.87%，高于我们17%的预期，主因在于肉制品吨利超预期。

2、猪价大跌提升肉制品吨利，新举措或带动销量增速改善。公司2Q18肉制品销量约40.7万吨，仅同比0.3%，主因在于竞争加剧下低温品类中的休闲、速冻产品下滑拖累。2Q18吨利约3118元，同比4.6%，主因在于猪价大跌抵消鸡价&包材上涨后继续降低原材料成本。往2H18看，公司正计划通过开设品牌店大力推广中式产品并聚焦开发顺应消费升级的高端新产品，有望带动销量增速逐步回升，而库存传导效应下公司2H18肉制品成本应低于1H18，吨利有望持续保持较好水平。

3、屠宰利润大幅提升，业务长期成长性逐步显现。公司2Q18屠宰量435万头，同比26%，生鲜肉销量约40万吨，同比15.7%，头均利润60元，同比71%，营业利润同比116%。17年以来，屠宰集中度出现明显提升，定点屠宰占全国比重从16年的30.5%提升至17年32.2%，是近7年提升幅度最大的年度，公司屠宰量增速也大幅提升且持续保持远快于定点屠宰的增速。我们认为公司屠宰上规模或迎来黄金窗口期，环保趋严正加速私屠滥宰退出市场，消费升级&渠道变革提升冷鲜肉接受度，集中度天花板有望打破，屠宰业务长期成长性或逐步显现。

4、业务出现新变化，维持“强烈推荐”评级。新管理层发展思路清晰，以强魄力全方位推动肉制品结极调整，期待中式产品取得突破，屠宰上规模战略卓有成效，集中度提升逻辑逐渐通顺，业务新变化或重新打开发展瓶颈。我们维持公司18-20年EPS分别为1.43、1.57、1.70元的预测，对应PE分别为16.8X、15.3X、14.2X，维持“强烈推荐”评级。

5、风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

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