【中腾信】 社融调整太勉强 债券市场不太认

社融调整太勉强 债券市场不太认

　　摘要

　　17日公布的社融数据，央行再度对社融数据口径进行修正，将地方政府专项债加入社融。修【中腾信】正后的社融增速再度迈上两位数增速。但从社融老口径和7月份调整口径看，社融实际上早已持续跌破“10%”。

　　虽然从逻辑上看，专项债进入社融主要从以下角度考虑：从专项债性质看，本身为实体经济融资性质较浓厚，进入社融有助于弥补统计缺失；考虑到地方政府融资平台债务置换基本完成，实体融资主体切换，需要保持融资口径一致性。但从实际的实体经济融资需求看，并未反映出如修正后的社融一样较强的表现。

　　而且从方向上看，虽然修改社融口径能“托”起社融增速数值，但仍然不能扭转信用萎缩、社融增速向下的格局。

　　从周三现券市场的反应看，数据公布后出现短暂的利率冲击，市场利率再度下行。表明虽然从修正后的社融看超预期，但从企业中长期贷款、非标收缩的情况看，市场仍然认为目前宽货币到宽信用仍未传导完成。融资需求偏弱加上传导不畅，利率债行情的核心逻辑仍未被破坏。就算从最广义的信用活动衡量指标看，社融增速也难以扭转持续下滑格局，利率中枢或许也难以提升。

　　今日央行公布9月份社融数据，从表面看社融增速达到10.6%，重回两位数增速。但仔细观察发现，原来是央行年内二度调整社【中腾信】融统计口径，将地方政府专项债纳入社融口径。考虑到今年专项债发行额度较2017年明显提升，且三季度以来发行明显加速，进入社融统计口径后自然对社融增速形成强有力的支撑。

　　那么专项债进入社融是什么逻辑呢？可能主要是从以下角度考虑：从专项债性质看，本身为实体经济融资性质较浓厚，进入社融有助于弥补统计缺失；考虑到地方政府融资平台债务置换基本完成，实体融资主体切换，需要保持融资口径一致性。

　　但需要看到，社融口径修改、增速提升并不等于“宽信用”已经发挥作用。相反，从社融组成结构看，贷款虽然叫去年持续多增，但奈何非标收缩更剧烈。贷款独木难支社融回升，加上近期债券市场违约时间密集发生，直接融资渠道对实体融资的支撑作用也并不强。

　　如果非要衡量政府融资活动对广义流动性的影响，我们试图构建了“社融加项”：

　　加项社融总量=社融存量+政府债发行-金融机构财政存款+金融机构国外净资产。

　　值得注意的是，政府发债后部分资金会进入列入财政存款中，此项为货币派生中的遗漏项，要予以扣除。对于企业来说，资产端包括留存现金、企业利润和固定资产等，而外汇占款增加将增【中腾信】加企业的现金资产，也应该列入宏观流动性指标当中。

　　可以看到，即使把社融口径再度扩大，也改变不了目前社融增速持续向下的格局。而且社融对于名义GDP和名义利率有较好的预测能力，如果信用环境持续疲软，利率中枢也难以掉头向上了。

　　从周三市场的反应看，短暂的利率冲击后，市场利率再度下行。表明虽然从修正后的社融看超预期，但从企业中长期贷款、非标收缩的情况看，市场仍然认为目前宽货币到宽信用仍未传导完成。融资需求偏弱加上传导不畅，利率债行情的核心逻辑仍未被破坏。而且从上面我们构建计算的加项社融指标、修订后的社融看，如果社融增速维持下滑态势，利率中枢或许也难以提升了。

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